硅谷观察/郑峻
现在黄仁勋对美国股市乃至经济的重要性与影响力，比马斯克更大。昨天全美国都在惴惴不安地等着黄仁勋发布英伟达财报。
香槟开太早了
英伟达最终交出的靓丽业绩让整个市场松了口气。Wedbush分析师艾夫斯（Dan Ives）昨晚这样写道：“今晚市场和科技股迎来了’开香槟时刻’，这一切都得益于英伟达强劲的盈利和预期。”可以说，华尔街的投资信心，都靠黄仁勋的这份财报撑着。
这一点都不夸张。从昨天盘后到今天早盘，AI类股以及大盘集体反弹，几乎都是拜英伟达这份强劲季度财报所赐。财报发布后，英伟达股价在盘后交易中大涨5%。此前三周，这家全球市值最高公司的股价已经累计下跌了10%。
这种即时反应很容易理解：“卖铲子”的业绩很好，说明AI市场还在稳步增长，需求依然旺盛，泡沫担忧可以暂时缓解。尽管投资者对科技巨头们万亿美元AI豪赌的未来仍存疑，英伟达用实际数字至少暂时缓解了“AI泡沫论”。
只是，英伟达的强心针效应看起来并没有持续多久。艾夫斯的香槟开得太早了。美股今天盘中再次掉头向下，纳斯达克下跌了2.15%，标普500下跌了1.56%，英伟达股价也下滑了3.2%，AMD等AI类股同样走低。目前英伟达市值4.4万亿美元，较之此前的高点5万亿美元大幅缩水。
市场到底怎么了？Nationwide首席市场策略师哈克特（Mark Hackett）表示，抛售的具体触发因素尚不清楚，但投资者明显在逃离风险资产、转向债券，导致美债收益率显著回落。他认为，“这是一次协调一致的避险行动，投资者情绪目前“相当糟糕”。值得一提的是，华尔街衡量恐慌的Cboe波动率指数收报26.05，为4月以来最高水平。
无可挑剔的财报
英伟达的这份财报到底多强劲？第三季度营收351亿美元，其中数据中心业务贡献308亿美元，同比增长112%，远超华尔街预期的288.2亿美元。非GAAP（美国会计准则）每股收益为0.81美元，同比增长103%。净利润达到193亿美元，较去年同期的92.4亿美元大幅增长。
这些数字充分展现了英伟达在AI芯片市场的统治地位和强劲的盈利能力。比营收利润更提振市场信心的，是英伟达对当前财季的预期。英伟达预计第四季度营收375亿美元（上下浮动2%），毛利率预计为73.5%。这一预期远超华尔街此前的估计，显示出公司对未来业务增长的强烈信心。
黄仁勋在财报发布后表示，AI时代正全面展开，Hopper和即将推出的Blackwell芯片需求强劲，基础模型制造商正在扩大预训练、后训练和推理能力。黄仁勋强调，Blackwell已进入”全面生产”阶段，每个客户都在竞相率先进入市场。
当季财报中最受关注的莫过于英伟达新一代Blackwell架构的进展，正在逐渐成为英伟达新的增长引擎。而英伟达CFO克莱斯（Colette Kress）透露，英伟达已向客户交付了1.3万个Blackwell样品芯片，所有主要合作伙伴都在着手建设数据中心。
按照目前的预计，英伟达第四季度将实现”数十亿美元”的Blackwell营收。考虑到Blackwell相比前代H100系列在AI推理性能上有30倍的提升，这一新架构有望成为公司未来增长的重要驱动力。摩根士丹利预测，英伟达明年可能售出价值2000亿美元的Blackwell芯片。
另一方面，英伟达当前一代AI芯片H200的销售在本季度”显著增长”，这表明即使在新产品即将大规模出货的情况下，现有产品线依然保持强劲需求。
黄仁勋牵动华尔街
值得一提的是，黄仁勋这周的行程超级繁忙。本周一，他与微软CEO纳德拉、Anthropic创始人兼CEO阿莫代（Dario Amodei）共同宣布了三方投资协议。英伟达向Anthropic投资100亿美元，帮助这家AI创业公司采购微软的算力。
至此，英伟达已经先后投资了OpenAI、xAI以及Anthropic三大AI创业公司，其中对OpenAI的潜在投资额更是高达1000亿美元。当然，这些投资最终都会随着芯片与算力采购，再次成为英伟达的营收。
周二，他又飞到美国首都华盛顿，和马斯克、库克等商界领袖一道出席了白宫欢迎沙特王储的国宴，并在美国沙特投资论坛上与马斯克一道畅谈了未来的AI发展。黄仁勋再次强调，AI已经成为一种基础设施，计算已经从“检索式”时代进入“生成式”时代，需要在世界各地建设AI工厂。
周三，他又回到西海岸主持了英伟达的财报发布会，再次成为全美投资机构和散户股民的关注焦点。并不夸张的说，黄仁勋如今已经成为美国经济的领军人物，他对科技行业、美国股市乃至经济的影响力，甚至比马斯克还要大。
如日中天的英伟达现在还有哪些挑战？或许是，在生产和供应链并非完全可控的约束下，如何满足对系统的庞大需求。这也是黄仁勋上周飞到亚洲前往台积电的主要原因。
“（英伟达）的持续增长将需要动态的供应链管理、愿意承诺’照付不议’的采购量，以及可能更高的晶圆和DRAM投入成本，”摩根士丹利本周早些时候的研报这样写道。
英伟达不担心泡沫
但英伟达如此靓丽的财报，也只能暂时缓解市场对AI泡沫的担忧情绪。投资者在昨晚暂时宽心之后，今天再次陷入了抛售模式。投资者越来越担心一个关键问题：ChatGPT发布三年后，AI领域的疯狂支出仍毫无减缓迹象，而AI商业模式带来的回报却增长迟滞。
这种担忧已拖累整个美国股市；纳斯达克综合指数本月已下跌了5%，而其他AI相关个股的表现甚至比英伟达更糟。AMD本月下跌了12.4%，甲骨文更是下跌了23%，已经基本回吐了OpenAI交易带来的提振。
“AI泡沫”的担忧情绪显然已经无法回避，甚至连黄仁勋都不得不面对和讨论这个话题。他在财报发布会上表示，“最近有很多关于’AI泡沫’的讨论，但从我们的视角看，情况完全不同。提醒大家，英伟达与其他任何加速器型的公司都不一样。我们在AI的每个阶段都表现出色。””
或许从英伟达的角度来看，的确是看不到泡沫。当季英伟达数据中心业务（也就是最核心的AI GPU业务）季度销售额同比增长66%，首次突破500亿美元大关，超过华尔街预期。这表明全球AI市场都在继续加大投入进行AI基础设施建设。
实际上，英伟达这一业务板块的体量，已超过绝大多数其他芯片公司一整年的总收入。这将提振市场对英伟达前景的信心。黄仁勋上个月曾预计，在截至明年的一段时间内，仅两代AI芯片的销售额就能达到5000亿美元。而英伟达CFO克莱斯还在电话会上表示：“我们有可能实现比这个更高的销售额。”
如果单从预期市盈率的角度来看，英伟达并不存在泡沫。按照目前的股价，英伟达未来一年的预期市盈率只有29倍，较三年平均值低约19%，更是远远低于其他靠“故事”支撑股价的巨头。
分析师们也认可这一点。券商Hargreaves Lansdown分析师布里兹曼（Matt Britzman）在研报中写道，“AI领域肯定有些板块的股指需要回调，但英伟达并不在此之列。”
供应商贷款助长泡沫
至少目前，AI服务的建设本身就足以让英伟达的芯片销售保持高速运转。但投资者担心的核心问题不是英伟达，而在于买他们芯片疯狂基建投资的那些AI公司估值。
英伟达目前的烦恼，是该如何处理不断堆积的现金。大科技公司巨额资本开支正在耗尽它们的自由现金流，却源源不断地流进了英伟达的口袋。英伟达的年度自由现金流现已超过800亿美元，甚至超过谷歌、微软、亚马逊等主要客户。
财源滚滚该怎么花钱？黄仁勋选择向自己的供应商提供贷款投资。近期英伟达已经先后宣布投资OpenAI、xAI、Anthropic、CoreWeave等AI公司。但这种扶持初创公司，让它们发债再回头买自家芯片的循环交易也加剧了市场对AI行业可持续性的担忧。
券商DA Davidson分析师卢利亚（Gil Luria）在本周早些时候的报告中写道：“我们认为英伟达这种做法，引发了最近几天的许多负面情绪。”尽管如此，卢利亚仍表示，他预计“对AI算力的压倒性需求”将在可预见的未来持续存在。但这种需求的可持续性最终取决于一个巨大的未知数：企业和消费者是否愿意为使用AI服务支付溢价。
在从4月低点暴涨超过50%后，科技股为主的纳斯达克综合指数本月下跌近5%。据美国银行调查的全球基金经理中，大约45%的人表示存在“AI泡沫”，这可能对经济和市场造成不利影响。而且，标普500指数中”Magnificent Seven”（七大科技巨头）目前占据约37%的市值，这种集中度引发了投资者对市场健康状况的质疑。
互联网泡沫阴影重现
投资者担心，AI热潮可能像20年前的互联网泡沫一样破灭。人工智能热潮似乎势不可挡，但越来越多的投资者和其他观察人士担心，这可能是一个即将破灭的泡沫。他们投入数万亿美元的技术新浪潮，可能需要比预期更长时间才能看到巨额利润。
IMF前首席经济学家戈皮纳特（Gita Gopinath）警告，AI投资热潮存在”互联网泡沫的回声”。如果经济衰退或利率政策发生重大变化，可能会影响企业的资本开支计划，进而影响AI芯片需求。
然而，美联储主席鲍威尔持有不同观点。他认为，当前情况与互联网泡沫时期不同。因为这些高估值的公司实际上拥有真实的盈利，而网络泡沫时期很多公司根本没有稳定增长的营收，甚至缺乏明确的商业模式。鲍威尔即将于明年卸任，他的继任者与货币政策走向都会与白宫协同密切。
值得一提的是，互联网泡沫破灭后，许多公司消失了，但幸存下来的公司如今已成为世界上最大、最赚钱的企业。美国创新基金会首席经济学家哈蒙德（Samuel Hammond）表示，他不认为AI投资处于泡沫状态。但可能会有赢家和输家。
“那些只是把AI写进使命声明就获得巨额估值的公司，如果无法交付成果，仍然可能归零，”他说。“但股市增长的大部分是由像英伟达和谷歌这样的大型科技股驱动的。”科技公司主要用股权而非债务资助这些大规模数据中心项目，这降低了这是即将破灭泡沫的可能性。
OpenAI显然处于泡沫阴影的风口浪尖。这家AI行业的领头羊去年亏损50亿美元，今年或将亏损90亿美元，更预计2028年亏损达到740亿美元。虽然OpenAI营收强势增长，但都抵不过他们令人震惊的烧钱投入。
从定制芯片到采购芯片，到采购云服务再到采购算力，OpenAI已经签署了高达1.4万亿美元的基础设施投资承诺，这已经远远超过了他们的财务能力。但OpenAI CEO奥特曼（Sam Altman）却对此不以为然，他在本周一次采访中对“泡沫论”嗤之以鼻，称有的是投资者想买他们股份。
看起来，很多人并不认同这一点。美国经济学家史密斯（Gary Smith）在美国财经媒体MarketWatch上写道，“OpenAI显然处于高度脆弱的境地。当AI泡沫破灭时，它将是首批受害者之一。
谷歌CEO皮查伊（Sundar Pichai）本周异常坦率地承认，当前的AI热潮中确实存在一些非理性成分。AI投资的增长是一个非同寻常的时刻。如果泡沫破灭，没有哪家公司能够完全幸免，包括谷歌在内。
但他指出，“我们可以回顾一下互联网的时代。那时候显然也存在大量过度投资，但今天没有人会质疑互联网是否带来了深远的影响。我预计AI也会是这样。这种时刻既包含理性的部分，也掺杂着一些非理性因素。AI是人类迄今为止开发的最深刻的技术。”
谷歌并没有停止AI基建军备的脚步。近期又宣布了在印度和德州的近600亿美元AI数据中心建设项目。
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